史诗级加息周期要落幕了？

  被视为“美联储喉舌”、有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者Nick Timiraos周一撰文称，更高的债券收益率可能会结束美联储历史性的加息周期。

  一年多来，美联储官员一直表示，为了击败通胀，他们维持高利率的时间可能超过投资者的预期。美国长期国债收益率从8月初的4%迅速升至5%左右，表明华尔街现在也同意这一点。其结果是，美国企业和家庭的借贷成本不断上升，可能导致美联储暂停历史性的加息进程。

  由于经济的弹性可能会拖累反通胀进展，因此美债收益率上升对经济的影响将成为周二开始的美联储为期两天的政策会议审议的重点。在美联储于7月将基准短期利率提高至22年高点后，预计其本周将连续第二次会议按兵不动。自2022年3月以来，美联储以40年来最快的速度加息，以应对通胀飙升。

  更高的美债收益率上升会导致股票估值下降、美元走强以及政府债券收益率与私人贷款利率之间的利差扩大，从而收紧金融状况。

  借贷成本上升导致经济放缓的程度取决于借贷成本上升的原因。美债收益率之所以上升，可能是因为投资者预计美联储将不得不进一步提高短期利率以降低通胀，或者是因为他们预计通胀将会上升。过去两年的情况都是如此。

  如果美债收益率上升收紧了金融环境收紧，因为投资者预期美联储将不得不加息，那么美联储将被迫跟进，否则金融环境可能会出现宽松，而这可能会刺激通胀。

  但包括主席鲍威尔在内的美联储官员并不认为这是引发近期债券抛售的原因。“这（债券抛售）似乎不是由于对我们将采取更多行动的预期而驱动的”，鲍威尔在本月早些时候的一次主持讨论中表示。

  这表明他们认为美债收益率的上涨主要是由所谓的期限溢价的上升推动的，即投资者因持有长期债券而要求的额外补偿。鲍威尔承认，较高的期限溢价可能会取代美联储的加息，但他不愿明确表态。

  纽约梅隆银行投资管理公司首席经济学家沙米克·达尔（Shamik Dhar）表示，“债券市场帮助美联储收紧政策，这意味着美联储可以更加谨慎。”

  美债收益率飙升的冲击有多大？

  德意志银行经济学家估计，随着9月份以来美债收益率的上升，金融状况已经足够收紧，足以使明年的经济活动减少0.6个百分点，经济学家称这大约相当于三次加息，每次加息25个基点。

  前美联储经济学家蒂尔达·霍瓦斯（Tilda Horvath）的类似分析显示，近期期限溢价的上涨可能会取消大多数美联储官员9月份预测的最后一次25个基点的加息。

  霍瓦斯的分析发现，对美联储计算机模型的模拟显示，较高的期限溢价可能要求美联储在未来两年内降息，降息幅度比官员9月份的预测高出约50个基点。

  自8月初以来，10年期国债收益率上涨了1个百分点，与2013年年中那场被称为“缩减恐慌”（taper tantrum）的市场抛售期间的涨幅相当。

  在2013年7月的政策会议上，美联储内部经济学家对官员们说，如果10年期国债收益率持续上升0.75个百分点，官员们就可以在接下来的两年半时间里，将美联储基准联邦基金利率较他们的基准预测下调约0.6个百分点。

  一个难题，四个可能的答案

  虽然美联储官员控制短期利率，但市场决定长期借款利率。21世纪初，时任美联储主席艾伦·格林斯潘称这是一个难题，即美联储提高短期利率时，长期利率却顽固地拒绝上升。

  过去15个月里，鲍威尔也时常遇到类似的问题，通常是因为投资者预计通胀下降速度会比美联储的预期更快。这导致信贷条件放松，削弱了美联储减缓经济增长的努力。

  在今年年初发生这样的事件之后，鲍威尔表示：“我不会试图说服人们做出不同的预测，但我们的预测是，我们需要一些时间和耐心，我们需要更长时间地保持较高的利率。”

  利率策略师指出了近几个月推动美债收益率走高的四个因素。

  首先，今年夏天经济活动更具弹性的迹象使投资者得出结论，美联储降息的速度将慢于投资者此前的预期。

  “上个月我们看到的是，我们最终认识到通胀问题仍然是一个相当棘手的问题，”达尔说。“美联储长期以来一直在指出这一风险，但很长一段时间以来，市场并没有认真对待这一问题，或者至少没有像应有的那样认真对待。”

  其次，技术因素可能加剧了美债的抛售。债券价格和收益率成反比。自去年年底以来，隔夜拆借利率一直高于长期国债收益率，投资者为持有长期国债支付的费用高于持有该证券时赚取的收益，这种情况称为负利差。

  如果投资者认为收益率可能随后因美联储降息或经济大幅疲软而下降，他们可能愿意接受六个月的负利差交易。但12或18个月的负利差前景将使投资者更不愿意持有较长期的证券。

  摩根士丹利全球宏观策略主管马修·霍恩巴赫（Matthew Hornbach）表示：“债券市场抛售的起点在于，美联储如何引导投资者思考其政策路径最可能的结果。投资者只是不想支付负利差。”

  第三，在投资者对长期国债供应增加的担忧出现的同时，他们得出结论，对这些证券的需求可能也会减少。长期国债可能是为美国更大的预算赤字融资所必需的。

  8月份，长期国债发行量增加、惠誉评级下调美国信用评级以及美债需求减弱的传闻可能促使投资者重新考虑持有长期国债的风险。

  最后，一些投资者可能得出这样的结论：即使美联储和其他央行能够在短期内降低通胀，更大的通胀波动也会使债券作为股票对冲工作的吸引力低于历史水平。

  过去三十年，全球化和技术创新是降低通胀的强大力量。加拿大央行行长蒂夫·麦克莱姆在上周的新闻发布会上表示：“在一个更加充满敌意的世界中，能源价格可能大幅走高，供应链可能再次受到干扰，推高全球通胀。”从这一点看，为了达到通胀目标，央行可能不得不将利率维持在较高水平。