中国外汇储备管理如何创新？

国家外汇储备分类管理的经验具有比较成熟的理论支撑，按照外汇储备的国际收支 易、汇率干预、金融风险防的和保值增值等目的，可以将其戈分为流动性储备、战略性储备和 投资性储备等不同储备层次，并选择不同的部门和策略进行管理。

外汇分类管理的理论支撑

外汇储备投资管理的方式取决于持有目 的。 Roge将持有外汇储备的动机概括为交易性需求、预防或干预性需求和投资性需 求。 Beck & Rahbar 认为持有外汇储备目 的在于满足交易需求和财富多元化。 IMF认为外汇储备持有目的在于实现国家政 策目标，包括为货币当局维持货币政策和汇率 管理信心，控制汇率波动以及缓冲危机，支持和 保障政府偿付外债，保障国家发生灾难所需等。

随着中国外汇储备的快速积累，国内学者 越来越多地从持有动机方面对储备管理给予关 注。巴曙松(1997)总结货币当局基于交易性需 求、预防性需求和盈利性需求持有外汇储备，并 根据中国国情提出满足经济发展需要的发展性 需求。申宏丽认为在支付性需求和预防 性需求之外，中国外汇储备持有目的更多的在 于满足政府政策和长远战略的发展性需求。周光友和罗素梅按需求满足先后顺序归纳 出交易性需求、预防性需求、保证性需求和投机性需求等。


外汇储备目标不同，决定储备投资资产的 差异。国际贸易结算以及外汇交易往往由国际 货币主导，交易性需求储备规模取决于贸易和 资本流动规模，干预性需求则依赖于汇率制度， 维持有管理的浮动汇率制度往往需要货币当局 持有较多外汇储备。由于交易 和干预性需求对流动性的要求是首位的，这类外汇储备一般投资于货币市场和短期国债等短 期资产，从而成为流动性外汇储备。预防性储 备旨在抵御外部冲击，需要资产保值易变现，而 投资性需求更关注资产收益，因而风险承受能力更高，倾向于可以长期保值增值的资产。近年来中国跨境证券投资逐步呈现双向开放趋 势，对外汇管理改革提出风险识别、宏观审慎调 控和逆周期管理等新要求。 服务于国家政策和战略的外汇储备，单纯的金 融投资已难以满足，需要通过股权投资和战略 性投资，配合本国在全球的产业布局和长远战略。

外汇分类管理的制度选择

持有外汇储备的目的包括满足短期国际收 支交易及汇率干预等需求的流动性储备、满足 全球治理及防范金融风险等战略性储备、满足 投资性需求的主权财富基金等投资性储备。流动性外汇储备一般满足日常支付和债务偿付需 求，合意规模取决于进口量、外债数量以及经济 体量等；投资性外汇储备旨在实现外汇储备的 保值增值，持有量通常是外生决定的；战略性外

汇储备是政府用于战略发展目标而持有的外汇 储备，一般根据国家战略政策决定。外汇储备 不同的持有目的，以及资产在流动性、收益率、 风险性等方面的差异决定管理模式的不同，特别是外汇储备规模较大、需求多样化的国家，更 倾向于分类管理以实现不同目标。

1.美、欧、日等发达经济体的选择 欧美等发达国家坐拥国际货币地位，持有 外汇储备意愿较低。其外汇储备主要由黄金、 SDF以及IMF头寸等构成，发达国家持有外汇储 备主要目的是稳定外汇市场。由于发达国家中 央银行普遍具有较高独立性，出于货币政策独 立性需要，外汇管理一般由财政部承担，并负责 制定汇率政策。美国财政部和美联储各自拥有 一半左右的外汇储备，财政部通过外汇平准基 金管理外汇储备、干预汇市，美联储通过联邦市 场公开委员会管理外汇储备。英国财政部负责 制定外汇储备的管理和经营决策，而英格兰银 行仅负责执行。欧元区因缺乏独立统一的财政 联盟，不得不由欧洲央行代为管理外汇储备。


日本是发达国家中较少的持有大量外汇储 备的国家,在外汇储备管理方面依然较为保守, 大部分外汇储备投资于政府债券等低风险资 产,高收益资产占比有限。同 时,日本对货币政策独立性的高度关注决定其 外汇储备政策由财政当局主导,官方外汇储备 主要由财务省通过外汇基金特别账户持有管理。由于日本利用外汇干预形成的外汇储备并不来自对政府无成本的央行货 币发行,而是来自有约束的政府发债,因此 保证了货币政策的独立性,即使经常项目 盈余增加外汇储备,也不会带来基础货币 的被动超额发行。

2.新兴工业化国家的选择 新兴工业化国家和新兴市场国家在全 球失衡环境下积累了超额外汇储备，普遍 具有较高的投资性需求。外汇储备持有目的和相应的资产多元化提升了分类管理的 必要性。新兴工业化国家和新兴市场国家 普遍通过对外汇储备分层管理，设立了新的专 业投资机构，实现外汇储备增值以及产业政策 目标。如上文所述，韩国将外汇资产分为流动、 投资和信托三部分来进行管理；新加坡外汇储 备由金融管理局，新加坡政府投资公司以及淡马锡控股三个机构管理，金融管理 局即新加坡央行，持有外汇储备用于发行货币 保证以及稳定汇率。而新加坡GIC则奉行更为 积极的投资策略，以长期和多元化的资产追求 更高收益率，淡马锡控股更是利用产业资本运 作，在全球产业链中不断形成优化。

由于新型工业国和新兴市场国家的汇率制 度、经济体制差异较大，采取的外汇管理方式也 不尽相同。固定汇率制度下央行具有较强的维 持汇率稳定职责，传统外汇储备一般由央行负 责管理，例如实行有管理浮动汇率制度的新加 坡由金融管理局负责管理外汇储备，而采取浮 动汇率且关注对内均衡的韩国则由财政部主导 外汇储备管理体系，新兴市场国家中资本账户 开放和汇率浮动程度均相对较高的印度，其外 汇储备则由印度储备银行与政府共同管理。


3.资源出口型国家的选择 资源出口国由于经济和金融结构单一,对 外汇储备的诉求以增值为主,管理方式主要通 过主权财富基金进行。随着新兴市场国家的工 业化进程与资源品价格的上涨,资源出口国出 口收入快速增加,推动主权财富基金快速膨 胀。 1982年以来,主权财富基金规模平均增速达 17.24%，截至 2019 年，主权财富基金规模达 7.940万亿美元，其中约6成来自石油与 天然气相关收入。主权财富基金的管理方式较 为灵活，可以采取自主管理的方式，也可以采取 委托管理的方式。从现有数据看，主权财富基 金投资较为多元化，对风险资产偏好相对较高， 回报也相对可观。

作为典型的资源出口型国家，俄罗斯坐拥 大量外汇储备，其外汇资产由财政部与央行共 同管理。其中，央行负责管理汇率干预需求部 分，而财政部负责管理保值增值部分。 2004 年 俄罗斯建立国家稳定基金，后来演变为储备基 金和国家财富基金，旨在平抑国际油价下跌对 俄罗斯经济的冲击。俄罗斯利用外汇储备有效 稳定了汇率，提供了油价下跌冲击国内经济所 需的补充资金。然而，外汇储备虽然能够抵御 短期冲击，但无法解决中长期结构性问题，如果 俄罗斯国际收支以当前速度持续恶化，其外汇 储备也将在未来一两年内见底，不排除发生类 似于 20世纪90年代危机的可能。


政策建议

从分类管理的国际经验看，主要借助货币 当局、财政当局以及主权财富基金三类外汇储 备管理主体，而不同国家依据外汇储备性质和外汇体制差异选择了不同的管理制度。外汇储备管理最初一般由发达国家承担，随着外汇储 备管理与央行货币政策独立性间的矛盾日益显 著，注重对内平衡的经济体多转向财政部管理 外汇储备，而主权财富基金等专项资产管理企 业则普遍负责投资性外汇储备的管理。目前，成熟发达国家外汇储备以干预性和预防性需求为主，外汇储备管理大多由财政部进行。而固 定汇率之下贸易顺差大幅上升，导致外汇储备 被动过度积累的国家，由于财政难以提供巨量购买外汇的资金，一般由央行负责外汇储备管 理，如中国等新兴市场国家。而对石油输出国， 以投资需求为主的外汇储备主要由主权财富基金管理。

中国近年在外汇储备分类管理上的成绩有 目共睹，包括成立中投公司进行专业的投资性 储备管理，以及对金砖国家开发银行和亚洲基 础设施投资银行的投资等。然而，分类管理滞 后仍然制约着外汇资产管理的有效性，中国央行 作为外汇储备主要持有者，在人民币升值趋势下 不得不通过在负债端降低成本以实现平衡。中 国央行持有外汇储备可能影响了货币政策独立 性，同时导致银行体系表内表外成本差异拉大， 影子银行快速膨胀，降低货币政策有效 性。因此，中国需要在理清自身外汇储备 特征和分层目标的前提下，构建最优的分 类管理目标模式，并以此为方向进行外汇 储备制度改革。具体来看，有效构建中国 外汇储备分类管理体系的政策建议包括：


依据持有目的和属性进行分层构架管理

外汇储备依据持有目的和属性，可以 分为流动性外汇储备、战略性外汇储备和 投资性外汇储备，可以通过不同 机构进行分类最优化管理。预防性与干 预性需求主要职责为实现日常支付与偿 付，持有资产需要高流动性，管理机构要以保持 流动性为目标。而投资性储备需要保证储备资 产稳定增值，专业的资产管理机构负责管理投 资性外汇储备是最优选择，一般通过主权财富 基金等实现更为广泛有效的投资。而发展性需 求旨在服务于国家战略需求，实现方式较为多 样化。


图：外汇储备分类管理的三层架构

改革现有管理体制，厘清管理层次和 管理职能。

为了维护国内货币政策的独立性,可以考 虑将战略性、投资性外汇储备管理职能从央行 剥离,将该部分外汇储备资产从央行负债表中 剥离,为独立的货币政策创造空间。央行作为 货币政策机构在对内平衡和对外平衡方面难以 同时兼顾,实现外汇储备的保值增值和汇率干 预往往会削弱央行对国内经济的调控力度,导 致目标不兼容。预防性与干预性需求可以由财 政部负责,借助外汇储备干预汇市,实现对外均 衡。并通过主权财富基金实现外汇储备保值增 值,进而减轻央行负债压力和汇率干预成本,提 高货币政策的有效性。财政部管理外汇储备负 责汇率稳定的优势在于,干预对政府是有成本 的,这将有效降低政府随意扭曲汇率的动机,有 利于维持经济内外均衡,同时也能够保证外汇储 备投资的有效性以及外汇干预的及时稳定性。 可以借鉴发达国家,支付与干预性需求外汇储 备由财政部委托央行管理,而投资性需求和战 略性需求外汇储备则由专业机构进行管理。

加快建设优质主权财富投资机构，实 现外汇储备高效管理。专业的资产管理机构是实现投资性和战略 性外汇储备管理的重要主体,我国专业化管理 的投资性外汇储备规模依然比较有限,中投公 司资产管理规模仅有6000亿美元左右。需要进 一步加大专业投资机构管理外汇资产规模。同 时,随着全球经济格局演变和我国经济产业升 级需求,“一带一路”倡议构想将借助外汇储备 帮助中国企业实现“走出去”。包括金砖国家银 行、亚洲基础设施投资银行等一系列政府间合 作组织和基金将相继成立,这部分外汇储备将 成为国家战略实现的有效助手,可借助这些合 作平台,在外汇储备保值基础上,有效提升经济 竞争力。