2014巴菲特股东大会现场笔记

    2014年的巴菲特股东大会结束有几天了，巴曙松的这篇亲历笔记值得一看。

　　巴曙松研究员2014年巴菲特股东大会参会工作笔记

　　2014 年伯克希尔公司的年会，从全球各地赶到奥马哈参会的人数再创新高，据估计接近四万人，对于一个只有三四十万人口的中部城市来说，这已经是一个相当大的规模 了。已经84岁高龄的巴菲特和90岁高龄的芒格，从上午8点半到下午3点半，一直精神抖擞、逻辑清晰、直指要害地回答来自全球投资者的提问，回答完提问之 后还继续参加股东大会的投票议程。看来，巴菲特这一辈子最出色的投资，是对自己的投资，能够在84岁还保持如此旺盛的精力、平和开放乐观的心态、逻辑严密 和反应敏捷的思考和应对，是需要长期的对自己的投资的，这既包括各种身体锻炼，也包括在长期的投资和思考中所形成的投资价值观和良好的心态，并且这种心态 和价值观的不断完善也对身体健康是有益的。

　　与多位从不同地方来参会的投资者讨论过对巴菲特投资理念核心的理解，这应当说也是一个见仁见智的 问题。有已经连续七八年参会的投资者总结说，巴菲特投资理念的核心主要是三个：安全边际、竞争优势和能力边界；也有多次到办公室拜访巴菲特的投资者认为， 在具体的管理公司的过程中，巴菲特最值得关注的特长是他化繁为简的能力，伯克希尔公司投资的企业横跨许多产业，有30多万名员工，三四千亿美元的 市值，但是总部只有20名左右的员工，他把复杂的管理过程简单化程序化，不仅降低了成本，也使得这些管理过程清晰可控。有多次见过巴菲特的投资者说，他奇 怪地看到，投资了这么多公司的一家公司，巴菲特每天似乎显得并没有那么多繁杂的事情要做，无非就是在办公室看看年报和相关的资料。

　　芒格在今 年的股东大会上插话更少，要言不烦，与滔滔不绝的巴菲特形成良好的互补。他说，伯克希尔公司这种低成本的发展模式目前看来很少有公司在复制，估计主要是因 为见效慢。对照包括中国在内的资产管理公司，往往商业模式趋同，大都扎堆在繁华而且成本高的中央商务区，员工动辄数百，成本居高不下，这样更显示出伯克希 尔公司取得的成功是有原因的。

　　一、股东反对伯克希尔公司派发股息

　　在业绩介绍阶段，巴菲特介绍说，有股东建议，应当考虑每年支 付给股东一定数量的股息，但是6.6亿B股股东投票反对了这项提案。实际上从1967年以来，虽然伯克希尔公司的现金充沛，但是一直没有分派过股息。巴菲 特此前在股东大会上也多次介绍说，投资者与其拿回现金，不如将欠交给他继续投资回报大，看来大多数股东、特别是中小股东认同他的这个看法。

　　点评：是否派发股息，派发多少，在市场条件下，应当是股东说了算，而不是由外部的监管机构来确定。不同的上市公司，在不同的发展阶段，派息政策自然也有不同。在当前的市况下，伯克希尔的股东选择的是不派息。

　　二、巴菲特为什么对可口可乐公司为高管发新股弃权？

　　巴菲特认为，他投票弃权的可口可乐公司高管薪酬计划太大了，而且计算也并不准确。虽然实际上是持反对意见，但是作为最大股东的伯克希尔公司最后还是投了弃权票，因为并不打算与可口可乐公司“发生战争”。

　　点 评：平衡高管与股东的利益，并不是一件容易的事情。有的观察者评估一个董事是否尽责，常常容易片面强调投了多少次反对票，实际上在具体的公司治理活动中， 无论是股东董事还是独立董事，首先是董事，首先应当将整个公司的利益放在第一位的，许多时候，事前的沟通更为重要，最好是使不合乎公司治理规范的提案不能 提交到董事会讨论，真正等到需要在董事会上投票反对时，也说明前期的沟通成效可能并不高。

　　巴菲特在会议上也强调，董事如何在董事会上行事，有些像一个婚姻，一个人如果在董事会上一看到自己不满意的事情就大叫大喊并不是一件明智的事情，而是要学会如何恰当地行动。

　　巴菲特在介绍业绩时也强调，伯克希尔公司在投资中的一个重要经验是，迅速把公司在一个投资中获得的经验应用到另外一个投资中，例如公司在投资SEE糖果公司时发现了品牌在消费品公司中的巨大作用，这一理念直接促成了公司对可口可乐的投资。

　　三、伯克希尔公司以购买整个公司着称，通常来说对其他公司收购之后往往有破坏性的整合，例如会使得部分雇员丢掉工作。你们买公司的时候如何保障员工的利益？

　　巴 菲特强调，伯克希尔收购的公司的某些业务持续亏损，在整合过程中并不承诺不减员，但是会承诺不减业务；因为裁员有时候不可避免，但是伯克希尔公司可以承诺 不出卖他们的业务。巴菲特说他们常常在收购之后依然保留一些业务，包括商学院教科书中认为要砍掉的那部分业务。巴菲特强调，要让被收购的公司的管理者知道 伯克希尔公司是可靠的，让他们知道伯克希尔公司是言出必行的。虽然业务可能比较让人失望，但伯克希尔公司依然可以承诺不出卖业务，比如伯克希尔有之前的案 例是纺织厂，该厂收购后的管理者继续留任，持续了四年。但是一个追求短期收益的私募基金可能完全不在乎这些东西，但是伯克希尔公司会想想那些几代人都在公 司工作的员工，他们并不一定愿意把公司交给职业经理人，只要表现好，伯克希尔公司就可以保留这些业务。

　　点评：并购不容易，并购之后的整合更 不容易，整合而比较平稳并且还能够改进股东价值就更不容易。巴菲特强调的平稳整合的看法，尽可能考虑了员工的利益和感情，这也许是因为巴菲特一直强调的是 像经营企业一样地去投资企业，因此更多的是从企业实体运行的角度去把握并购之后的整合，而不仅仅是关注短期的市场价格的波动。这与巴菲特一贯提倡的投资理 念是一致的。

　　四、如何解释过去5年伯克希尔公司的表现不及标普指数？

　　巴菲特指出，伯克希尔公司在大市非常强劲的时候表现会差 一些，但在标普500指数表现不好的年份会相对更好、更稳健一些。芒格补充道，伯克希尔的回报计算是税后的，而标普500指数不是。因此，战胜该指数是一 个很高难度的事情，在某些年份表现不及标普指数并不意味着投资失败。

　　点评：即使是巴菲特和芒格这样的投资大师，要持续战胜市场也并不容易， 这也印证了巴菲特所一直强调的能力边界。具体到投资角度说，同一个风格的产品，不太现实的一点是指望投资在经济繁荣和衰退期都能获得较高的收益。在经济繁 荣时期获得较高收益，同时在经济衰退期避免惨重的损失，就可以算得上较为出色的投资。

　　五、巴菲特对于奥巴马和美联储经济政策的看法

　　巴 菲特认为，美国经济目前运行得不错，正走在复苏的正确道路上，而且公司的税率也不是太高，奥巴马的经济政策目前看起来是没有问题的。另一方面，美联储制定 的零利率政策在振兴经济方面做的很好，目前并没有所谓明显的泡沫经济的出现。巴菲特认为伯南克在应对危机方面是个英雄，他很聪明，对于政策处理得很妥当。 巴菲特强调，要想在政治问题上说服对方是很难的一件事，“巴菲特不想说服您，您也不要说服巴菲特。”

　　点评：不少价值投资者对美联储的量化宽 松政策持十分严厉的批评态度，巴菲特的肯定态度显得独树一帜，如果深入研究这种差异，可能那些持批评意见的价值投资者更多关注的二级市场，量化宽松推动了 二级市场的价格，使得这些投资者在二级市场上进行价值投资的难度加大，因此他们可能会对量化宽松持批评态度；而巴菲特通常强调的是从实体经济、从企业经营 的层面来考察投资，通过并购整个企业等来推动投资，因此更为关注量化宽松对缓解实体经济压力上发挥的积极作用。

　　巴菲特认为，如果象提问者说的让他担任美联储主席，他要做的与伯南克也差不多，从美联储的会议纪要看，在有许多争议和分歧时，伯南克坚定地行动，目前的问题是，目前这种量化宽松投资者以前几乎都没有见到过，未来这种状况如何收场，目前还难以逆料。

　　形成对比的是，芒格对量化宽松持批评态度，芒格说，政客们没有休止地大量印钞票，总会达到极限的，不要忘记德国魏玛共和国的恶性通胀是怎么来的。

　　另外，与此前的态度一致的是，巴菲特在股东大会上会回避政治事务，在商言商，求同存异，只是聚焦在投资决策上。

　　六、巴菲特如何为股东释放价值?是否会让子公司IPO上市?

　　巴 菲特认为，几乎没有其他任何一家公司像伯克希尔这样如此多地探讨内在价值，他说他和芒格对公司的内在价值的估计相差预期不会超过5%；公司会继续努力地为 股东传递信息，告诉他们公司的业务和真正的价值在哪里。对伯克希尔的股票来说，内在价值达到账面价值的1.2倍意味着公司的价值被低估，如果这一比例超过 1.2，公司将回购股票。公司的目标是让内在价值不断升高，而不是通过发行股票来稀释价值，长期公司的内在价值一定会上升。

　　点评：对内在价值的定义是，一家企业在其未来剩余的寿命中能够产生的现金流量的折现值。对一个公司内在价值的估算是巴菲特价值投资哲学中的关键概念之一，一旦内在价值与股票价值存在较大差异，就可以通过买卖行为获得投资收益。

　　七、巴菲特为何向太太嘱咐信托基金要买短期政府债券，而不是购买伯克希尔公司的股票？

　　巴 菲特认为，对于巴菲特夫人而言，她投资的目的并不是要使收益最大化，而是要在不用花太多精力的同时还能获得稳定的收益，投资的安全性是她需要考虑的更重要 的因素。因此，购买短期政府债券更适合她的投资目标。当然，至少在巴菲特死后的10多年里，根据巴菲特的要求，巴菲特的5个信托基金的掌管人都不会选择卖 掉伯克希尔公司的股权来套现。

　　点评：“安全边际”也是巴菲特的投资哲学的关键概念之一，每个人的风险偏好都不一样，因此适合每个人的投资方式也各不相同。如同通常所说，并没有适用于所有人的单一的投资方案，一个合适的投资，应当是适应不同的风险收益偏好、进而在控制风险的前提下获得投资风险的。

　　八、巴菲特谈公司高管薪酬的披露程度

　　巴 菲特和芒格目前的薪酬一样，都是象征性地在公司领取一年10万美元薪酬，他认为，其他高管付出的努力完全配得上他们的薪酬。伯克希尔公司会按照美国证交会 (SEC)的要求来披露薪酬计划，但是把薪酬计划完全透明化其实对公司股东有害无益。因为每个人都知道了他们周围人的工资情况，他们会相互攀比，进而产生 嫉妒情绪而影响工作。巴菲特强调，所罗门公司每个人的收入都很高，但是到后来他们都很不满，因为他们看到了周围有人拿到更高的工资。

　　点评：提高信息披露水平有利于增强市场约束，但是并不是披露的信息都是越多越好；如果说信息披露也是公司治理的一个重要组成部分的话，那么信息披露也应当有利于提高公司治理的效率，而不是起到相反的作用。

　　九、巴菲特谈公司留存现金的重要性。

　　巴 菲特称伯克希尔公司主要不靠银行贷款，因为在真正需要现金的时候可能很难获得银行贷款，伯克希尔公司将永远在手头留出200亿美元现金，公司必须靠自己。 现金和信贷额度就像氧气一样极度珍贵，可能在99.9%的时间里它都是充足的，但是往往在最需要它的时候，你却发现已经没有了。

　　点评：只有 经历过惨烈的市场洗礼的投资者，才会深刻理解“现金为王”的涵义，市场上最缺乏现金的时候往往也是投资最需要现金的时候。在这个时候哪家公司拥有充足的现 金，哪家公司就可以把握良好的投资机会。巴菲特在回答关于为什么能源公司始终保持较高现金时，也强调是为了潜在的收购的需要。

　　十、巴菲特谈危机时期的投资机会

　　回溯历史，巴菲特说有人可能会认为自己在金融危 机期间“过早”花费了大量伯克希尔哈撒韦的闲置现金，同时更应该将投资重点放在股票上而不是投资企业。从现在所知来看，也有人认为巴菲特可能远不如将所有 资金保留到金融危机真正见底时。巴菲特认为，时机预测或许能显着改善投资，关键的问题在于巴菲特认为自己从来不知道如何确定市场何时见底。巴菲特观察说， 往往在衰退期价值跌幅最惨的公司，往往反弹的力度也最大，投资能获得更多回报。

　　点评：世界上的一些伟大的投资家的最为伟大的投资，往往是在经济金融危机时期做出的。巴菲特强调自己不能择时也不用择时，虽然巴菲特在许多场合反复强调这一点，现在依然也值得再关注。巴菲特在会议上也强调，现金是很重要的，但是如果你不用它，它就没有什么价值。

　　十一、一个投资者如何知道事情在自己的能力范围之内，如何计算出自己的能力圈或者说界定自己的能力边界？

　　巴 菲特认为，每个人都有必要意识到自己所具有的能力和知识，其边界和范围。人首先要认清现实，然后要认清自己。以巴菲特为例，巴菲特认为自己很清楚地知道零 售业是超出自身分析能力的行业，例如巴菲特早期投资的巴尔的摩的HK百货公司最终就以失败而告终。你需要知道的是现在进行的是一个什么样的游戏，自己该如 何在游戏中取胜。

　　点评：清楚认识到自己的能力边界是巴菲特投资哲学的重要一点。投资者的经历、知识、能力不同，能力圈范围的大小也不一样，但是重要的是确定自己的能力圈边界在哪里。

　　巴菲特在会议上强调，只要你持续不断地学习，不断满足你自己对知识的好奇心，日积月累，必然会有所感悟。这也应当就是不断拓展能力边界的过程。

　　十二、巴菲特谈理想的并购企业标准和投资标的的调研

　　对 于公司未来的并购目标，巴菲特表示，伯克希尔要买有好的生意并且足够大的公司。他特别强调，公司的管理层非常重要。他介绍说，伯克希尔有自己的经济性原 则，公司管理者在出售他们的公司时知道能信任伯克希尔。巴菲特说他会尽力支持管理者自己去管理公司，伯克希尔并不自己去做，巴菲特说自己努力坚持这项原则 已经几十年。

　　与此形成对照的是，很多在短期经营业绩压力推动下的私募基金并不关心公司的日常运营，而很多公司的管理者经营公司20至30年，很关心自己的公司，对公司有很深的感情，往往并不希望同别人共同经营。

　　点评：从巴菲特的介绍看，伯克希尔比较倾向的并购标准就是：好生意、好的公司治理和管理层。规模相对较大的公司。在收购企业之后，巴菲特能够信任公司的原有管理者，并不会过多干涉公司的运营管理。

　　巴 菲特在会议上还强调，一旦巴菲特准备要进入某个特定的行业，他会拜访这个行业的10位CEO，然后询问他们两个问题：1、如果要你把全部财富都投资到这个 行业中的一个企业，你准备投哪一个？ 2、你认为这个行业中最差劲的竞争者是哪一个？在这样广泛调研的基础上，巴菲特再决定是否继续采取下一步的行动。

　　十三、为什么不在美国以外进行更多收购?是否美国比其他市场更具吸引力?将来伯克希尔哈撒韦公司是否可能收购非美国公司？

　　巴 菲特认为，伯克希尔从来没有因为某家公司在海外就放弃机会。伯克希尔公司只是运气不太好，没有关注到太多的美国以外企业。伯克希尔公司目前更多的重心还是 在美国市场，因为几乎美国所有想出售公司的创始人和家族都知道伯克希尔，而其中许多人倾向于卖给伯克希尔，而外国公司没有如此近地接洽。或者说，巴菲特在 美国市场上巨大的声誉，为其进行并购提供了良好的外部条件。巴菲特对伯克希尔公司在美国之外的地方没有如此好运气感到有些失望，但伯克希尔公司将继续致力 于海外的机会。

　　点评：将业务控制在自己的能力边界范围内，控制在自己具有信息优势的范围内，是投资取得良好成绩的重要因素之一。

　　十四、如何看待资本市场上激进投资者的兴起？

　　巴菲特表示，他从来不碰衍生品，也没有用衍生品工具购买过可口可乐股份等。巴菲特还对激进投资者作了评价：在华尔街上，任何事物只要能吸引到资金流似乎就被看做成功，然后市场会不断跟进，让这个游戏持续，这种状况往往要发展到这个一度时髦的商业模式失效为止。

　　点评：对复杂的金融产品始终保持谨慎的态度。

　　十五、巴菲特谈自己节俭的生活习惯

　　巴菲特认为，生活质量和生活成本是两个概念，没有直接关系。目前自己的生活不会因为花更多钱就变得更快乐。一旦财富超越了某个极限，消费得更多可能与幸福负相关。

　　点评：应当让财富为生活服务，而不是生活为财富所累。芒格也点评巴菲特的观点时说，巴菲特这个人很奇怪的，生前就决定在死后把自己的财富都捐掉，自己生活却十分节俭，与巴菲特这样的人共事很好，可以获得更好的社会声誉。