外汇风险的“五要素分析法”

今年以来，人民币汇率有升有跌，双向波动特征更加明显，进一步凸显了企业树立风险中性管理理念的重要性。鉴此，《中国外汇》遴选了往期部分有关企业汇率风险管理的文章，为企业进行相关业务实操提供参考。

近年来，随着中资企业集团“走出去”步伐的加快，其所面临的外汇风险日趋复杂。相较过去仅需面对外币债务、出口收汇、进口付汇等少数几类外汇风险，全球化布局的中资企业集团需要应对包括并购或投资换汇、项目融资及金融性投资、基建活动与经营活动外币现金流、并购融资、外币报表折算等更为复杂的外汇风险。如何在纷繁复杂的环境中抓住外汇风险的关键特征，并在此基础上制定更有针对性的外汇风险管理策略，对于提升中资企业集团的外汇风险管理效能至关重要。

各要素对风险管理策略的影响

外汇风险传统的三分类方法依据外汇风险是否存在确定的合同权利义务、是否影响换汇现金流以及是否影响企业利润表，将外汇风险分为交易风险、折算风险和经济风险（见表1）,为分析和应对外汇风险提供了一套整体框架，但对外汇风险的存续时间、换汇现金流的集中度等关键要素，则未作考虑。对于中资企业集团而言，其面临的外汇风险复杂多样，需要更为全面细致的外汇风险分析模型。

结合中资企业集团的外汇风险管理实务，笔者建议根据是否影响换汇现金流、是否存在确定的合同权利义务、是否影响利润表、外汇风险的存续期限、换汇现金流的集中度这五个要素，对具体外汇风险开展细致分析，以制定更有针对性、更加精细化的外汇风险管理策略。各要素对外汇风险管理策略的影响如下。

要素一：是否影响换汇现金流。是否影响换汇现金流会影响敞口管理的迫切性和外汇风险管理手段的选择。在管理的迫切性方面，对于影响换汇现金流的外汇风险敞口，管理的迫切性较高，反之则较低。例如，企业对预期交易风险的管理程度通常高于对折算风险的管理程度，正是因为折算风险通常不会影响企业的换汇现金流，而预期交易却极有可能在未来影响企业的换汇现金流。在外汇风险管理手段方面，对于影响换汇现金流的外汇风险，通常更多使用金融衍生品进行套期保值；对于不影响换汇现金流的外汇风险，则会尽量采用分散化投资、资产负债表自然对冲等经营性手段进行管理，而少采用金融衍生品进行套期保值。这是因为金融衍生品的套期保值交易会涉及到期资金的交割，如果被套期项目没有对应的现金流交割，采用金融衍生品进行套期保值反而会增加企业的现金流风险。

要素二：是否存在确定的合同权利义务。是否存在确定的合同权利义务会影响敞口管理的迫切性、外汇风险管理手段的选择、保值比例的设定以及保值工具的选择。在管理的迫切性方面，对于存在确定的合同权利义务的外汇风险敞口，管理的迫切性较高，反之则较低。例如，企业对交易风险的管理程度通常高于对经济风险的管理程度，正是因为交易风险体现了已确定的合同权利义务所带来的汇率风险，而经济风险则反映了未来不完全确定的现金流风险。在外汇风险管理手段方面，对于确定的合同权利义务所带来的外汇风险，通过事前防范、自然对冲等非金融手段已很难实现管理，需更多地采用金融衍生品进行套期保值。在保值比例方面，在确定的合同权利义务下，由于风险敞口已完全确定，因此企业可以对敞口实施100%的套期保值，而对于预期交易类的风险敞口，保值比例通常需低于100%，以避免超额套保。在保值工具的选择方面，对于预期交易类风险敞口，可以更多考虑用期权进行套期保值，以控制超额套保情形下的潜在损失。

要素三：是否影响企业的利润表。是否影响利润表会影响外汇风险敞口管理的迫切性以及套期会计的应用。如果外汇风险影响企业的利润表，管理的迫切性就更高。例如，基建期的外币债务及应收应付款与运营期的外币债务及应收应付款在其他因素上差异较小，主要的不同在于前者形成的汇兑损益计入在建工程成本，而后者形成的汇兑损益则计入利润表，从而会影响企业的信用评级、公司上市估值以及融资成本。因此，企业对于后者的管理积极性更高。在套期会计的应用上，由于金融衍生品的公允价值波动会计入利润表，因而对于影响利润表的外汇风险敞口而言，其价值波动会在利润表中与金融衍生品的公允价值波动实现对冲，因此应用套期会计的必要性相对较低。而对于不影响利润表的外汇风险敞口（境外经营净投资、基建期的货币性资产负债、确定承诺及预期交易）而言，如果对其开展金融衍生品套期保值，应用套期会计的必要性就会大幅提升，否则反而会因为金融衍生品的公允价值波动而增加企业会计利润的波动性。

要素四：外汇风险存续期。外汇风险存续期会影响敞口管理的迫切性、管理手段的选择、保值比例的设定以及保值目标的设定。在管理的迫切性方面，越接近到期交割的外汇风险敞口，其管理的迫切性越高。例如，相比5年后到期的外币债务，企业对1年内即将到期的外币债务开展保值管理的迫切性会更高。在管理手段方面，一方面，外汇风险的期限越长，则金融衍生品的保值成本（包括买卖价差、风险溢价、期权成本中的时间价值等）越高，交易的流动性越差，甚至根本不存在相应的中长期限保值产品；另一方面，外汇风险的期限越长，企业通过定价调整、全球多元化经营、自然对冲等非金融手段进行外汇风险管理的空间也越大。因此，短期限的外汇风险更多运用金融衍生品进行管理，长期限的外汇风险则更多运用经营性手段予以管理。在保值比例方面，对于预期交易而言，预测现金流的准确度会随着期限的增加而递减，为避免超额套保，其保值比例应当遵循“近高远低、逐期递减”的原则。即使是对外币债务及外币应收应付款等完全确认的合同权利义务，很多企业也会基于保值迫切性和经济性的考量，采用“近高远低”的保值比例，甚至仅对即将到期的敞口进行管理。在保值目标的设定方面，1年以内的敞口通常可以参考企业年度财务预算中的汇率预测或彭博系统中各主要金融机构对各货币对汇率的预测中值（下称“彭博预测中值”）设置保值目标；1至3年的敞口，可以参考企业财务模型中的汇率预测或彭博预测中值；3年以上的敞口通常没有彭博预测中值可以参考，企业可以参考企业财务模型中的汇率预测或利用购买力平价等构建长期汇率预测模型。

要素五：换汇现金流集中度。换汇现金流集中度会影响敞口管理的迫切性、保值比例的设定、保值目标的设定及具体保值操作方式的选择。通常情况下，换汇现金流集中度越高，未预期的汇率波动所导致的外汇风险就越大，保值的迫切性也就越高，需要保值的比例也就越大。同时，在同等条件下，换汇现金流集中度高的外汇风险敞口，更容易导致外汇风险超出企业可承受的水平，因而需要企业采用更保守的保值策略。例如敞口一经确认，就立即按照当时的远期市场价格予以关闭，或者设定较为保守的单一保值目标，以提升敞口被关闭的概率。而对于换汇现金流较为分散的外汇风险敞口，由于其自身就存在风险分散的效果，因此可以考虑更加积极主动的管理策略，如设置更有挑战性的单一保值目标或分档保值目标等。在具体保值操作方面，对集中度高的大额敞口，应采用逐笔交易甚至拆单交易的方式；而对较为分散的敞口，则可考虑通过集中交易、滚动更新来提升效率。例如，大型并购活动的换汇通常为一次性大额换汇交易，如果不进行保值管理，则整个项目的并购成本都将取决于并购交割日的即期汇率，外汇风险极高。对于这类风险敞口，企业通常需要在并购协议签署的第一时间便锁定全部或大部分并购款的换汇汇率；同时，在具体操作过程中还要特别注意交易的隐蔽性，通过拆单等交易方式来避免一次性大额交易可能给外汇市场带来的不利影响。而对于日常经营活动中的外币收付款，其多为持续发生、均匀分散的换汇现金流，即使不对其进行保值管理，企业也可获得大致相当于年度平均汇率的换汇价格，因此企业对这类风险的承受度往往较高，可以开展更加积极主动的风险管理。例如，以预算汇率为最低目标来设置分档目标，甚至采用紧盯市场、灵活调整的交易策略；在执行交易时，对这类风险采用集中轧差、按年度或季度滚动更新的交易模式。

“五要素分析法”下的管理策略制定

企业可以依据五要素分析法对其面临的各类外汇风险进行深入分析，并据此制定更有针对性的风险管理策略（见表2）。

以并购融资币种与被并购公司分红来源币种错配所形成的外汇风险为例，按照传统分类方法很难对其进行分类管理；而如果按照五要素分析法，就可以对照五项要素进行逐一分析，制定有针对性的管理策略。对于分红方案已获批准的应付股利，根据五要素分析法，有以下结论：（1）影响实际的换汇现金流；（2）属于确定的付款义务；（3）汇率的影响会计入利润表；（4）从董事会批准股利分配方案到实际分红换汇，时间通常不超过半年；（5）在一个年度周期内，分红现金流通常只有1—2次，集中度较高。基于上述分析，此类风险敞口与即将到期的外币债务风险类似，管理迫切性较高，应考虑通过外汇远期全额套保来锁定大部分风险，保值目标设定可参考预算汇率或直接在股利分配方案正式批准当日，按照市场远期价格进行锁定。

对于未来若干年预期分红的现金流，企业则应基于更长的时间维度乃至整个项目周期进行管理。虽然其也会影响实际的换汇现金流，但合同上的权利义务关系尚未确认，会计上也未确认应付股利，因此企业对于这类风险的管理迫切性相对较低。同时，站在更长的时间维度上看，每年的分红现金流相对均匀、分散。这些特征都与预期交易相似，因此可以参照预期交易的管理模式，采用“近高远低”的套期比例对其开展滚动套保，并对保值交易应用套期会计。

需要注意的是，由于五要素对外汇风险管理策略的影响存在交叉，一旦各要素对外汇风险管理策略的影响出现冲突，企业需要对各要素的重要性程度进行排序，并加以综合考虑，以确定最终的风险管理策略，例如，各要素均会影响敞口管理的迫切性，但相比之下，是否影响换汇现金流才是影响敞口管理迫切性的首要因素。此外，除了外汇风险的特征外，企业自身的风险偏好也是制定外汇风险管理策略的重要考量因素。在五要素分析法的基础上，企业还应结合自身的风险偏好来制定更加具体的外汇风险管理方案。