2021-07-13 16:50:46
华西证券发布研究报告，维持科大讯飞(002230.SZ)盈利预测不变，2021-23年公司营收预测为178.3/243.5/325.8亿元，分别同比增长36.9%/36.6%/33.8%，三年间归母净利润分别为19.1/26.6/36.5亿元，分别同比增长40.0%/39.3%/37.4%。2021年予以12倍PS(对标2017-2018年高速增长期)，目标市值2000亿元维持不变(对应目标价90元)，维持“买入”评级。
2021年7月12日，科大讯飞发布2021年上半年业绩预告，预计上半年归母净利润实现50-70%的同比增长，即利润体量落于3.9-4.4亿元区间。
华西证券主要观点如下：
中报业绩预告超预期，内外部因素共振推动智慧教育放量2021H1公司预计归母净利润同比增速为50-70%，对应利润体量为3.9-4.4亿元，上沿超出市场预期。考虑到公司智慧教育订单持续高增长，判断智慧教育是拉动业绩超预期的主要因素。
2B&2C模式：一方面，2B区域因材施教解决方案实现异地复制(以青岛、蚌埠为标杆)，教育局引导的区域化采购也逐渐成为主流，高标准化推动产品化率提升；另一方面，2C个性化学习手册+学习机持续发力，通过区域订单模式加速渗透。
订单情况乐观：从该行跟踪的订单情况看，智慧教育订单今年上半年占比已超过50%，预计2021/22年收入占比将超50%。更重要的是，结合当前乐观的业绩与订单情况，推断公司的产品化逻辑在逐步兑现中，产品化率持续提升将带来净利润率持续提升。预计3-5年周期看，基于教育但不限于教育的C端产品将持续放量。
外围政策催化：外围政策来看，校外培训监管长期对公司教育类AI产品(学习机&个性化学期手册)构成利好，与校内教学数据相关的AI产品壁垒极高，公司已突出重围，有望形成数据和客户的闭环，坚定看好公司核心竞争力不断提升。
非经常项稳健：公司非经常项收入主要来自投资收益和公允价值变动，主要来自股权/股票的增值与变现(如：2020年三人行和寒武纪上市带来较大增量非经常收益)，无重大风险且(部分金融资产)具备长期增值空间，因此乐观看待非经常项加成。
智能化红利来袭，公司卡位AI算法+数据、壁垒坚实后疫情时代，智能化红利释放的大背景下，行业格局演绎方向仍要回归AI三要素来看：即算力、算法、数据。该行认为，科大讯飞的核心竞争力在于算法和数据，更准确地来说：平台形成算法，赛道(场景)沉淀数据，两者构成闭环。
算力方面：公司近年来积极加码AI算力建设，较初创企业优势明显，但相比阿里、腾讯、华为等巨头并无显著优势(考虑巨头的公有云体系)。
算法方面：凭借二十余年的积累，讯飞超脑在人工智能算法、尤其是智能语音相关算法方面领跑行业，多次国际算法大赛的优异成绩可以作证。即便是华为等巨头亦通过合作的形式，寻求公司智能语音相关模块的赋能(2018年)。
数据方面：通用数据的优势或不出众，但在众多布局的垂直赛道中，专业数据积累已非一日之寒。无论教育、政法还是医疗，公司凭借良好的政商关系切入后，都进行了长周期的渗透，滚雪球式地积累数据。目前智能教育、智能办公(消费者业务为主)已经构成闭环、其他赛道也在加速沉淀并应用数据。
该行认为，凭借算法和数据两方面的卡位优势，公司已经逐步在主赛道(教育场景、消费者标品)上形成闭环生态，并产生标杆案例、标准化产品，规模化商用全面铺开，业绩爆发只是时间问题。
重申校外教培监管政策带来的产业红利
此外，该行在此重申这个外围政策利好的持续性：2021年至今，校外教培业整顿已经成为公司智能教育业务的新催化。2021年“两会”期间，多位代表委员提出对于校外教育培训机构的规范治理。与此同时，北京朝阳区开始针对教育培训机构进行新一轮治理。该行认为，本轮监管将和2018年的专项治理行动形成接力，校外培训乱象有望获得根本性整治，更重要的是，本轮治理将进一步凸显校内教育的核心地位。教育部在2021年工作要点第22条“深化校外培训机构治理”的工作措施中第一点就是要“提升中小学课后服务水平，丰富课后服务内容，满足学生多种需求，让学生在校内学足学好。”换而言之，校外培训治理根本因素仍是提升校内教育质量。
近月来看校外教培监管催化依旧不断：2021年6月15日，教育部正式宣布成立校外教育培训监管司，主要承担面向中小学生的校外教育培训管理工作。本次这次机构增设凸显高层深化校外教育培训改革的决心，结合2021年开年至今的文件颁布、顶格处罚(头部校外培训机构)来看，判断2021年内强监管将持续落实，而专注校内体系、横跨线上-线下的AI教育龙头科大讯飞将是最大受益者。
风险提示：人工智能支持政策落地不及预期、公司利润兑现不及预期、新兴AI厂商加速进入，竞争加剧、市场系统性风险。
