2024-12-19 12:02:21
来源：湖畔新言
一、行情回顾
2024年，纯苯-苯乙烯产业链核心矛盾仍集中在上游环节，尤其是原油、汽油、纯苯提供了较强驱动力，苯乙烯则长时间处于供需两弱格局中，供应端提供短期干扰但缺乏持续性驱动，需求多数时间弱稳体现，博弈点不多，因此苯乙烯估值被动变化为主，上半年利润被原料侵占，下半年缓慢修复。总体而言，成本端纯苯发挥了较强支撑作用，全年纯苯、苯乙烯单边价格在能化品中表现相对强势。
根据纯苯及苯乙烯价格表现，我们将2024年划分为以下三个时段，分别阐述背后主要驱动因素。
第一阶段（1月-5月）：一季度OPEC+减产加之地缘冲突影响，原油价格上行，同时汽油尚有强预期支撑，北美调油备货意愿尚可，期间纯苯紧缺矛盾同样凸显，价格及估值双双走高，苯乙烯跟随上行，但利润表现不佳。进入4月以后，北美经济数据回落，原油、汽油高位回落，但纯苯紧供需矛盾仍十分突出，月末常有货紧风险，价格逆势上涨，苯乙烯则仍表现平淡，价格跟随纯苯上涨，利润继续被动收缩。
第二阶段（6月-10月）：6月苯乙烯率先见顶，继续受到原料纯苯挤压，利润走出历史极低值，月末纯苯经历最后一波冲高行情后，供应端出现更多增量，炼厂提负叠加进口放量，驱动阶段转向下，价格走入下跌通道当中。7-10月整个市场氛围悲观，纯苯供应施加压力，库存开始累积，价格阶段加速下跌，估值同样有所回落，苯乙烯长期供应收缩矛盾有所显现，库存降至绝对低位，基本面反而体现相对强势，价格虽下跌，利润却得以修复。
第三阶段（11月-至今）：11月后原油及成品油均缺乏强驱动，同时纯苯已有利空基本兑现，价格均震荡运行为主，与此同时苯乙烯利润已经走至年内高点，可能会刺激出部分供应增量，因此难以继续修复，期现价格同样震荡运行。
二、苯乙烯供求分析
1、供应端：恢复正增长，但增速有限
1.1新产能预计增加，Q1将存在压力
近10年来看，苯乙烯产能投放可分为三个阶段：2013-2019年间基数小、增速缓，装置投放数量总量不多，累积增长量在260万吨，合计产能不足1000万吨；2020-2023年间高利润刺激加上民营大炼化项目的推进，苯乙烯新项目集中落地，年度产能增速快速提升至20%以上，合计产能突破2000万吨；进入2024年及以后，苯乙烯总产能基数增长后新装置数量减少，产能增速随之放缓，同时环节利润不佳，导致出现延迟投产和已建未投的现象，预计未来年度产能增速将维持在10%下方。
2024年原定计划新投三套装置，其中盛虹炼化45万吨产能落实，而京博石化67万吨、裕龙石化50万吨两套装置均推迟至2025年一季度投放，全年实际新增产能仅45万吨，增速2.1%，年末合计产能在2174万吨。据统计，2025年苯乙烯计划投放167万吨新产能，相较于2024年量级有所增长，但远不及2020-2023年的高增量，实际产能增速在7.7%，年末合计产能将增至2341万吨。
细化新增装置投产月份，可以测算出每年苯乙烯有效产能增量，即可转化为实际供应的产能，进一步计算发现，2024年有效产能增量腰斩，仅有154万吨，增速为7.7%，2025年有效产能增量继续缩减至122万吨，增速5.7%，供给端新产能压力明显下降。
从具体投产节奏来看，不同于往年，2024年全年新产能并非基本面矛盾点所在，也并非市场关注焦点，即便10月盛虹炼化开车，也未能提供任何供应增长压力，供应端主要矛盾更多在存量开工质上。2025年扩能速度有所增长，其中一季度京博石化67万吨、裕龙石化50万吨有望落地，四季度待投装置为吉林石化50万吨，虽然新装置总体量级并不大，但一季度117万吨的集中投放会给供应端施加较大压力。
从产能工艺角度来看，2024年盛虹炼化新投的45万吨装置为PO/SM联产工艺，2025年计划待投的三套新装置则均为乙苯脱氢工艺。总体而言，苯乙烯产能工艺结构上近些年变化不大，仍是乙苯脱氢工艺为主，PO/SM联产工艺为辅，C8抽提法占据极小一部分，截至2024年底，苯乙烯生产工艺中乙苯脱氢法占据了1665万吨，其次PO/SM联产法占据了479万吨，C8抽提法仅占据36万吨。
苯乙烯的产能区域分布特征主要与运输和消费两方面有关。华东地区不仅交通便利、地理位置优越，且消费量全国第一，较多企业将生产基地设立于此，因此产能占比最大，合计在1066万吨；其次是山东地区，属于传统重工业聚集地，交通条件亦较为发达，产能合计在346万吨；剩下地区在运输和消费上优势相对不明显，其中华南、东北、华北三地产能分别在307万吨、216万吨、147万吨，其他地区产能合计仅96万吨。2025年新产能投放主要集中在山东及东北地区，两地产能占比将有所提升。
细看省市分布情况，浙江、山东、江苏、广东排名最高，百万吨级别以上的省份还有辽宁、安徽及福建，2025年新产能若能如期落地，山东省产能总量级将追平浙江省，吉林省则将提升排名。
若以公司为单位，苯乙烯行业呈现企业数量多、规模不大的特征，一共63家企业中超过200万吨产能的仅有1家，超过100万吨产能的仅有2家，还有13家企业产能介于50-100万吨之间，剩下47家企业产能均低于50万吨。此外，2020年苯乙烯行业进入高速扩张阶段，但其多数情况下仅为炼厂配套下游化工装置之一，因此新投装置体量均不大，行业集中度随之不断下滑，2020年CR5和CR10分别在33%、53%，截至2024年CR5和CR10分别下滑至31%、42%。但若以集团为单位来看，苯乙烯行业集中度则较高，很大一部分产能都来自于两桶油和地方大型炼厂，中石油、中石化两大集团合计产能分别在210.5万吨、184.2万吨，此外浙石化、利华益、万华等地方炼厂产能量级也较大。
1.2低利润持续干扰，装置稳定性不佳
2020-2023年苯乙烯产能快速增长阶段，国内产量也同步快速增长，四年间就从1000万吨级别的供应量增长至1564万吨，供给端的快速扩张带来了较大的过剩压力。连年遭受挤压的生产利润开始作用于开工指标，2023年开始长停装置的数量就越来越多，并且在此背景下，部分生产企业检修频次变多，年度产能利用率从2019年近90%的高峰一路下滑至2024年的72%。此外，2024年苯乙烯产能基数仅增长45万吨，故实际产量与上一年基本持平，在1570万吨。
联系前文所述，2025年苯乙烯有望落地的新产能环比增长，然由于周期性过剩压力仍存，开工将继续承压运行，预计国内产量将有所增长，但增速会小于产能增速。站在年末去看，苯乙烯生产利润已修复至正值，2025年产业链上下游各环节继续扩张，整体压力仍较大，苯乙烯估值同样上修会受限，基于此判断下开工维持低位表现，预估在71%附近，对应的产量约在1660万吨。
具体开工节奏来看，2024年多数时间内苯乙烯开工率处于同期绝对低位，经历过两次较大范围的集中检修，分别在3月和11月，其中3月份季节性检修叠加低利润干扰，开工率更是创下历史新低，不难发现2024年开工中枢下移，且每一波检修高峰期均与低利润存在一定关联。
1.3实现自给自足，进出口影响小
苯乙烯供应端的增长压力在进口方面也有所体现，2020年产能落地成为实际供应量后，苯乙烯进口份额快速被国内供应挤出，2024年进口量及进口依存度继续下滑，其中进口总量仅45万吨，相较于去年减少34万吨，进口依存度则已经缩至3%。与此同时，国内苯乙烯行业暂未形成稳定可靠的出口渠道，2024年总出口量约25万吨，因此大部分生产企业仍面临着较大营运压力，缓解过剩压力只剩下压低负荷一条路径。
展望来年，总量上我国已基本实现自给自足，苯乙烯的进口和出口两端或许出现阶段性放量及缩量，但全年绝对值仍低位运行为主，进出口可视作苯乙烯价格的边际影响因素之一。
2、需求端：下游扩张压力大，终端增长潜力小
2.1直接下游：高投产&低开工&低利润
对比上下游产能变化，2025年将延续2024年下游产能增速更快的特征。据统计，2024年苯乙烯新增产能为45万吨，三大下游EPS、PS、ABS新增产能折合所需苯乙烯的理论消耗量在229万吨，苯乙烯产能过剩压力有一定程度缓解，相比三S下游环节议价能力有所提升。2025年苯乙烯待投产能增加至167万吨，而三大下游新增产能折合苯乙烯消耗量在332万吨，单从投产角度来看，2025年苯乙烯过剩压力仍有缓解空间，若结合考虑下游推迟投产和压低开工的可能性，苯乙烯供需两弱格局很大概率会延续下去。
从EPS、PS、ABS各自的产能变化情况来看，2025年ABS和PS产能增速分别提升至35%、18%，EPS产能增速下滑至1.5%，若计划内装置均能落实，明年年底ABS、PS和EPS产能将分别增至1193万吨、833万吨、840万吨。在终端增速难以跟进的背景下，三S产品高速投产装置难以产出有效增量，下游企业面临激烈竞争，相较产业链上下游企业议价能力降低。
通过梳理三大下游产能投放节奏，可以发现苯乙烯供需矛盾最为凸显的时间段，2024年苯乙烯仅在三季度有45万吨新产能落实，统计下游来看，一至四季度均有新产能落地，但压力中最大的为二、三季度，折算来看，二、三季度三S新增产能的折算苯乙烯消耗量分别在83万吨、74万吨。理论上而言，二至三季度应为苯乙烯趋紧、下游趋松的阶段，但实际各环节利润并未遵循此规律，主要原因在于高压之下三大下游开工均被压低，新产能并未同步形成实际供应量。
从2025年产能统计来看，苯乙烯一季度投产压力最大，有两套新装置合计117万吨计划落地，此外四季度还有50万吨新产能计划投产。而三大下游新产能集中投放时间为一、四季度，其中一季度三S新增产能的折算苯乙烯消耗量在129万吨，与苯乙烯新产能量级接近，因此一季度投产压力并不大，四季度三S新增产能的折算苯乙烯消耗量在131万吨，届时下游压力增加、苯乙烯压力减小。以上判断均基于计划符合预期，若苯乙烯及下游部分装置投产计划有变，或者环节开工出现大幅变化，则需重新评估。
苯乙烯下游行业具有规模小、数量多的特征，同时开停工成本不高，一般而言生产开工对利润变化较为敏感。2024年年初，三S下游利润持续收缩，单环节均陷入亏损状态，尤其是ABS亏损最为严重，因此下游总体开工水平延续承压态势，对比2023年ABS开工下滑最为明显，其次是PS，EPS近些年投产压力最小，开工下滑幅度也最小。开工率的下滑干扰了产能到产量的转化率，三S下游实际产量增长幅度不及产能，ABS甚至出现负增长。
分品种来看，ABS大范围降负在2024一整年期间逐步发挥作用，实际产量负增长也一定程度上改善了供需格局，因此二季度开始ABS逐步走出亏损，利润不断上修，直至11月后，生产端已具备较为可观利润，因此负荷有所提升。PS开工走势总体符合往年季节性特征，但绝对水平明显有所下滑。EPS与往年相比开工，前5个月相差不大，后7个月则处于偏低水平，对应产量有所下滑。
2.2终端：未见新增长点，维持弱势表现
2024年能化品交易主线既有宏观层面因素，亦有产业层面因素，一季度OPEC扩大减产，同时多个主要经济体经济数据回暖，能化品总体重心上移。二季度开始，随着全球经济数据回落，市场一直围绕着弱需求的主逻辑去交易，尤其汽油、柴油等成品油需求转差凸显，加之强预期落空，能化品估值一路走低，期间地缘冲突、政策刺激形成脉冲作用，但能化品趋势上承压下行，各品种因供需格局差异而跌幅不一。
从欧美地区CPI和PPI数据来看，2024年通胀风险继续被平抑，其中CPI同比延续了缓慢下行趋势，绝对值为正，表明居民部门仍面临物价上涨压力，但上涨速率越来越慢，而PPI同比数据全年缓慢抬升，绝对值为负，这表明企业部门生产成本继续降低，但下降速率越来越慢。全球经济景气PMI指数年内先升后降再企稳，1-5月各大经济体均向好修复，6-9月则快速下降，10月以后有所企稳，期间服务业表现明显优于制造业。
全球经济总体走入存量竞争阶段，各大主要经济体不仅内部发展遇到瓶颈，还面临各种外部冲突，在此背景下除非能推陈出新，找出新的发展路径，否则经济难以散发更多活力，能化品需求亦会偏向弱势表现。
梳理完海外矛盾，再来剖析国内经济现有矛盾和未来演变方向，现阶段中国经济仍处于重要转型期，政策倾向于精准滴灌而非大水漫灌，化债、消费补贴、创新产业等成为工作重点，在转型过程中难免会出现预期和现实的阶段差异，继而市场受到一定冲击。
2024年中国CPI同比转为正值，但持续低位运行，表明居民部门通缩压力缓解，但缺乏活力，国内企业部门与海外承担的原材料价格相差无几，PPI同比总体走势与海外一致。国内经济景气指数PMI一季度向上修复了一波，二季度回落后持续承压运行，细分类看，建筑业回落幅度最大，制造业压力最大，服务业和商务活动跟随总体趋势，波动率不大。
结合现状分析，2025年政府部门工作重心主要在于防范外部风险的同时，寻求新的经济增长路径，而全国经济要再度散发活力，仍需时间和机遇，因此我们设定明年政策端仍然更加倾向于追求质的发展，而非单纯量的增长，能化品需求大概率延续弱势表现。
终端消费领域来看，苯乙烯主要应用在建筑（保温材料）、汽车家电（塑料零件及外壳）、日用品（塑料制品）等行业，而这些终端领域与整体经济状况关联度较高，2024年内销增长有限，但出口表现亮眼。
其中，地产行业维稳相关政策和表态频出，现实端量价表现压力仍较大，2024年全年地产各环节同比数据承压运行，表明暂未走出下行周期，2025年需持续观测政策方向和力度，暂时维持跌幅收窄判断。在自发内卷和“以旧换新”政策推动下，家电及汽车行业均实现较高增速，具体来看出口表现优于内销，产销火爆，但产品单价下滑，由于家电及汽车均属于耐耗品，当前较高的增速前置了部分需求，故预期未来增速放缓。塑料制品产量累计同比数据整体实现正增长，表现好于2023年。
逆周期经济政策作用下，2025年国内需求利好主要关注乐观预期，以及部分行业实际好转带来的提振作用。
三、纯苯供求分析
1、供应端：纯苯仍处景气周期，国产与进口有望双增
1.1新装置继续落地，产能继续增长
2019年开始，纯苯产能一直处于稳步增长阶段，这背后主要的推动力在于政策对于民营炼化一体化的大力支持，近些年多地产业基地建成，化工项目亦随之集中落地。2024年石油苯、加氢苯均有新投装置，新增产能分别在在121万吨、45万吨，合计的纯苯产能增量为166万吨，增速在5%，相较2023年扩张速度明显放缓。
据统计，2025年纯苯产能继续增长，其中石油苯待投产能增多，加氢苯待投产能减少，分别在201万吨、35万吨，合计产能增速小幅提升至7%。若细化新增装置投产月份，石油苯折算的2024年有效产能增量在140万吨，增速为4.7%，2025年有效产能增量下滑至155万吨，增速为4.9%，继2023年纯苯超高新产能投放后，2024-2025年新装置数量均不算多，但行业仍处快速发展的景气周期。
分析具体投产节奏来看，2024年上半年投产压力小于下半年，其中一、二季度仅有22万吨两套石油苯新装置投放，加氢苯并无实质增量，仅有20万吨的置换产能，三季度石油苯和加氢苯各新增了40万吨、15万吨两套装置，四季度新产能投放量级最大，石油苯三套新装置合计产能在59万吨，加氢苯一套30万吨新装置落地。根据2025年新增产能统计表显示，除开三季度外均存在投产压力，其中一季度石油苯待投三套装置，合计产能在50万吨，加氢苯亦有三套装置有望落地，合计产能在35万吨，二季度石油苯计划新增产能在50万吨，四季度石油苯计划新增产能在83万吨。
从产能区域分布来看，2024年年底石油苯产能分布最多的区域为华东，占据了944万吨的市场份额，其次是东北、山东和华南区域，分别占据了456万吨、384万吨、413万吨，年内有新增产能的区域包括山东、东北、华北及华中四地，苯乙烯产能区域结构并无大幅改变，仅颠倒了山东和华南排序，但差距不大。纯苯总体产能的区域分布受两方面因素影响，一是经济增速及下游消费市场分布，华东作为全国GDP贡献极高的地区之一，整体经济发展速度快，下游需求量增长量大，因此华东石油苯产能增量和存量最高。二是交通运输条件，华东、华南三地的水运及陆运都较为便利，有利于生产企业进行原材料和产成品的运输，东北则主要供应华北地区的需求量。
加氢苯方面，2024年华北、山东及华中三地产能占比最高，分别在322万吨、178万吨、131万吨。细看排名靠前的省市分布情况，不难发现加氢苯的产能分布与焦炭的产能分布重合度高，主要原因就在于加氢苯的制备原材料为粗苯，而粗苯是煤炭焦化过程中的副产品。
1.2石油苯开工提升，加氢苯提负受限
当前纯苯仍处供需偏紧格局中，不仅产能逐年扩张，开工中枢自2016年开始也不断攀升，截至2024年，石油苯产能利用率已经高达82%，对应产量同样增长至2080万吨；加氢苯原料供应仍受限，且环节利润表现不佳，因此年均产能利用率进一步下滑至60%，2024年实际供应量为负增长，在380万吨。
2025年中国纯苯产能缺口仍小幅扩大，环节利润预计维持偏高水平，若炼厂并无大范围降负计划，给到开工率维持的判断，预计纯苯总产量继续增长，其中石油苯和加氢苯实际产量将分别增长至2237万吨、395万吨。
具体开工节奏来看，石油苯2024年有两次较为集中降负，第一次是4-6月份国内炼厂按计划检修，第二次是9-10月份芳烃联产利润不佳引发的检修增加，其中第一次集中降负影响更大，开工下滑幅度更大，其他时间段内石油苯开工均能维持在80%左右。
加氢苯方面，利润变动对开工的扰动作用较为明显，1-3月加氢苯环节利润上修，开工亦跟随提升，4-8月环节利润承压运行为主，开工率同样震荡下滑，9月以后加氢苯生产利润逐步修复，开工也是在9月见底，四季度进而快速拉升。
1.3进口成为重要补充，预计维持高位
由于近几年纯苯自身扩张速度不及下游，国内供需缺口逐年扩大，导致进口量不断提升，2024年纯苯进口量再度突破新高，环比增加84万吨至420万吨，此外进口依存度同步提升至15%，在紧缺现状下纯苯出口则近乎于零。2025年纯苯产能增速仍不及下游，供需仍进一步紧缺，预估进口绝对量亦会随之继续增长。
2024年中国纯苯进口来源分布结构变化不大，1-10月份期间总共进口了336万吨的纯苯，其中167万吨的进口量都来源于韩国，从文莱和泰国分别进口了41万吨、35万吨，此外马来西亚、新加坡、日本、越南和印度出口至中国的纯苯均大于10万吨，还剩余23万吨来源于其他地区。梳理进口来源国发现，国内纯苯缺口主要由周边国家补齐，运输成本不高且贸易灵活，日韩以及东南亚国家的开工及来往订单是进口端关注重点。
韩国作为重要的纯苯进口补充来源，与中国贸易往来的变动会对纯苯价格产生较大影响，而进一步分析发现，韩国作为纯苯出口量最高的地区，最主要的贸易往来地区就是中国和美国。因此要研判中国纯苯进口变化趋势，一方面要关注韩国地区芳烃装置负荷情况，另一方面还要关注中韩、美韩不同区域价差情况。
2024年已有数据来看，除开4-7月韩国炼厂处于季节性检修高峰，其他月份可供出口的纯苯量均较高，与此同时上半年和下半年韩国出口流向差异较大，上半年美国有过飓风影响炼厂负荷的情况，更重要的是调油备货需求还算旺盛，因此对于芳烃进口维持稳定。然而进入下半年以后，汽油弱势凸显，美国即便炼厂处于检修季，各厂商对于调油备货需求仍偏消极，因此纯苯、甲苯、二甲苯等芳烃产品进口量大幅度下滑，相反中韩贸易窗口打开，中国纯苯进口量增至极高水位线，极大程度上缓解了内盘供应紧张状况。
站在年末角度来看，2025年除了跟踪韩国芳烃装置开工外，还需重点关注北美汽油强弱变化，趋势上看有很大概率会延续当前弱势表现，因此中国纯苯进口预计能够延续偏高水平。
2、需求端：继续扩张，提供正向驱动
下游消费数据显示，苯乙烯、己内酰胺、苯酚、苯胺及己二酸五大下游消费量占据纯苯总消费量的比例分别在40%、20%、16%、12%和6%，其他下游合计仅占比5%，因此要搞清楚纯苯需求端表现，研究过程中应聚焦于五大直接下游的供需格局变化。前文已详细分析过苯乙烯供需情况，下面重点围绕其他四大下游和总需求情况展开解析。
对比纯苯上下游产能变化发现，2020年开始纯苯自身扩张速度持续不及下游，对应的供需缺口逐年扩大，2024年上下游扩张速度均放缓，五大下游新增产能折合所消耗的纯苯在195万吨，增速在5.4%，供需缺口扩大了约74万吨。进入2025年以后，纯苯自身及下游扩张速度对比2024年有所提升，计划内纯苯产能增量在201万吨，增速在7%，五大下游新增产能折合所消耗的纯苯在333万吨，增速在8.9%，供需缺口扩大了约132万吨。
细分下游来看，2024年扩能贡献度最高的是己内酰胺，增长了125万吨新产能，其次是苯乙烯，增长了45万吨新产能，苯酚和己二酸产能分别增长了22万吨、20万吨，苯胺并无新增产能。2025年来看，苯乙烯再度成为扩能规模最大的下游产品，待投新产能在167万吨，苯酚和己内酰胺其次，分别将投放75万吨、70万吨新产能，己二酸和苯胺投放规模最小，新产能分别在43万吨、36万吨。
梳理纯苯五大下游产能投放节奏，2024年下半年为新装置落地的相对集中阶段，与纯苯新产能投放高峰基本吻合，因此全年来看新装置并无成为主要矛盾点，更多的是存量供需间的博弈。步入2025年后，一、三、四季度均存在上下游产能错配的情况，其中一、三季度下游新产能规模超过纯苯，故纯苯产能缺口将进一步扩大，而四季度下游新产能规模则低于纯苯，届时纯苯紧缺的情况或略微缓解。
截至2024年11月，五大下游折算成纯苯实际消耗量累积同比增长13.7%，细分项上己内酰胺、苯酚产量供应增长最快，1-11月同比去年产量增幅均超过100万吨，其次苯胺、己二酸同样贡献了正增量，而苯乙烯受开工下滑影响大，实际产量反而形成小幅负增长。2025年下游仍能维持偏高增速，但需额外警惕终端增速下滑进而形成负反馈的风险。
己内酰胺主要受益于户外运动的兴起，市场对于防晒服装、运动服装及吸湿速干服装等功能性服饰需求不断增长，虽然己内酰胺单环节利润被纯苯侵占，但下游PA6利润较为丰厚，中国19家己内酰胺生产企业中有12家都配备了PA6下游装置，这些前向一体化发展的企业综合利润尚可。即便2024年己内酰胺新产能投放量居高，在终端拉动和利润刺激下，整体开工率仍能稳中攀升，甚至高达100%。
苯酚行业与己内酰胺呈现一致特性，2024年单环节利润不佳，但开工并未下调，同样下游双酚A—PC利润尚可，终端需求稳定增长。酚酮生产企业共21家，配套下游双酚A装置的企业有13家，继续延伸配备PC装置的企业有6家，都形成了纯苯/丙烯—酚酮—双酚A—PC全流程产业链条。
苯胺及下游MDI的集中度较高，并且近些年产能增速相对低，在终端冰箱冰柜等产品维持较高增速下，2024年开工和利润均维持高位。
己二酸是纯苯五大下游中一体化程度最低的品种，因此对环节利润最为敏感，2024年1-7月份己二酸生产利润尚且持续在0值上方波动，因此开工率能维持偏高水平，而8月以后亏损状态持续，开工也随之出现大幅度下滑。
四、产业链估值分析
纯苯-苯乙烯整条产业链错综复杂，涉及产品众多，其中任一相关产品价格变动都会对纯苯、及苯乙烯产生影响，但自上而下行业规模越来越小，流向也越来越分散，且近些年矛盾主要集中在上游原油、汽油及纯苯，因此定价更应该从原料端出发进行深入研究。接下来我们从成本端入手，深入分析其未来走势，进一步推算纯苯及苯乙烯的价格波动区间。此外可根据相关品种之间强弱关系，提出对应可行的套利策略。
1、高估值反制效果有限，纯苯继续偏紧
2024年纯苯紧缺矛盾进一步激化，与原材料对比，纯苯-石脑油、纯苯-原油、纯苯-汽油三者价差均有不同程度上涨，其中原油、汽油全年供需趋于宽松，然而石脑油供需却趋紧，但纯苯-石脑油价差仍能持续走高，表明纯苯紧缺程度相对更深。与下游产品对比，纯苯继续挤压五大下游利润空间，多个月份下游加权利润跌至0值以下，2020年开始除苯胺外其他下游扩张速度均较快，因此相对于纯苯生产企业议价能力转差。这种高估值格局在9-10月有所回落，但绝对数值上来看，纯苯仍是产业链中相对强势品种之一。
由于2025年纯苯及下游投产差异仍存，理论上产能缺口继续扩大，继续支撑纯苯估值高位运行。但还需额外关注存量开工变化，要点有两个，一是纯苯高估值能否刺激更多供应增长，乃至增长速度快于下游，二是下游低利润能否刺激出缩量，需求转弱进而施加压力。
第一点，但凡产出纯苯的环节必会产出其他芳烃产品，如甲苯、二甲苯、PX等，故而纯苯开工率要继续提升，必须要芳烃联产利润走高配合。现阶段，上游石脑油处于供不应求格局中，而芳烃产品中甲苯、二甲苯受汽油拖累，基于此芳烃联产利润上修难度很大，重整/裂解所产的重质石脑油—芳烃抽提的条线并无提负动力，而甲苯歧化利润虽然丰厚，但各地区开工基本见顶，继续提升空间不大，综合来看纯苯高估值即便能够推动开工继续上行，但空间十分有限。
第二点，2024年除苯胺外，其他下游已经遭受过低利润考验，尤其是二季度，己内酰胺、苯乙烯、苯酚均陷入单环节亏损状态当中，然而仅苯乙烯、己二酸在本年度出现负反馈现象，己内酰胺和苯酚反而负荷稳中有升。这背后的根本原因在于，下游企业倾向于一体化发展，继续配备了更下游产品，而终端需求提供拉动作用，因此PA6、PC等产品利润相对丰厚，下游企业综合利润尚可，支撑开工不降反升。来年在政策积极引导下终端消费或维持正增长，己内酰胺、苯酚有望继续实现新产能到产量的高转化，苯乙烯利润已修复，且存在新装置，预计缩量有限，己二酸则会继续陷入亏损降负的负反馈中。
总体而言，纯苯供应难以出现意外增量，而需求有望继续维持高增速，预计绝对估值延续高位中枢，阶段干扰因素关注汽油及进口变化。
2、阻力较多，谨慎看待EB估值修复高度
2024年苯乙烯基本面呈现弱平衡格局，上半年纯苯紧缺矛盾更为明显，苯乙烯生产利润被动收缩，苯乙烯-纯苯价差甚至跌至负数，下半年纯苯矛盾得以缓解后，苯乙烯供应缩减带来的利好逐渐体现，与此同时政策推动终端向暖，为苯乙烯需求提供一定提振作用，但显然以上两方面利好较为有限且持续性不强，苯乙烯估值在11月到达年内高点后仅震荡运行，并无进一步修复迹象。而苯乙烯三大下游今年同样供需表现不佳，尤其是上半年新产能投放较多，压力更大，下半年利润之所以有所修复，也是借助了压低开工、原料跌价以及政策拉动三方面力量，临近年末再度遇阻回落。
虽然2025年苯乙烯扩能速度不及下游，且“以旧换新”政策力度有望加大，但我们仍对苯乙烯利润上方修复空间持谨慎态度。原因如下：
第一，苯乙烯大部分产能都属于2020年以后新投放的装置，这些新项目固定支出已成为沉没成本，所以一旦苯乙烯利润有所修复，较多生产企业提负意愿会大大增加，进而刺激出更多供应量，反作用并施压于苯乙烯估值。在此背景下，除非苯乙烯需求增速能跟上其潜在供应增速，否则高产能本身就会限制苯乙烯估值上方空间。
第二，即便终端能在政策推动下维持较高增速，自下而上的正反馈要发生仍会面临较多阻力，比如家电、汽车等终端企业降本增效意愿强，塑料制品低端料替代效应较为明显，会减少对ABS等高端料的需求量，再比如ABS、PS不仅2025年待投产能较多，并且开工基数低，一旦利润出现好转迹象，产量很大概率能够快速跟进，难以出现供需紧缺矛盾。
3、维持强势地位，单边逢低做多
回顾历史行情发现，纯苯与苯乙烯价格走势极为相近，同时大行情阶段往往二者与原油、汽油方向一致，可见成本定价权在纯苯-苯乙烯产业链中占据重要地位，因此要想参与纯苯或苯乙烯的单边行情，除了分析其基本面情况外，还必须把握原料未来大方向。展望2025年，依托对纯苯紧供需格局延续的判断，纯苯、苯乙烯相对强势地位能够维持，单边仍适合以做多思路为主，根据市场主流观点，明年对于原油、汽油预期均偏弱，油价中枢或继续下探，底部或现于60-65美元/桶之间。
从估值定价角度出发，预设2025年原油低位水平在60-65美元/桶，对应的石脑油底部价格中区间在570-610美元/吨，纯苯底部价格区间参考6300-6600元/吨，苯乙烯底部价格区间参考7400-7700元/吨。
品种间套利角度来看，纯苯估值下跌阻力大，苯乙烯估值上修阻力大，逢高做缩苯乙烯-纯苯价差或更安全，顶部参考2024年高点1700一线。
五、供需平衡表及总结
1、年度供需平衡表
预设实际投产节奏基本与计划一致，纯苯和苯乙烯总产能将分别增长至2716万吨、2341万吨，纯苯供需缺口仍扩大，开工将继续提升，苯乙烯开工则仍受低利润压制，折算实际产量分别在2635万吨、1660万吨。苯乙烯下游待投产能量极大，但均面临较强的过剩压力，即便终端能够发挥一定提振作用，仍将下游开工预测在低位区间，而纯苯下游企业综合效益尚可，能够支撑起下游高开工，最终折算至纯苯、苯乙烯需求量分别为3115万吨、1670万吨。纯苯缺口依然要靠进口增长补足，苯乙烯则继续进口缩、出口增，净进口预计分别在450万吨、5万吨。最终倒挤出供需缺口，纯苯、苯乙烯分别在-30万吨、-5万吨。
最终结果显示，2025年纯苯、苯乙烯基本面总体矛盾延续，纯苯仍是产业链中强势品种，但矛盾并未进一步加剧，苯乙烯供需两弱格局同样延续，主要驱动仍在成本端，苯乙烯单边价格跟随为主。
2、要点总结
回顾2024年，纯苯-苯乙烯产业链核心矛盾仍集中在上游环节，尤其是原油、汽油、纯苯提供了较强驱动力，苯乙烯则长时间处于供需两弱格局中，供应端提供短期干扰但缺乏持续性驱动，需求多数时间弱稳体现，博弈点不多，因此苯乙烯估值被动变化为主，上半年利润被原料侵占，下半年缓慢修复。总体而言，成本端纯苯发挥了较强支撑作用，全年纯苯、苯乙烯单边价格在能化品中表现相对强势。
展望2025年，纯苯及苯乙烯扩张速度仍不及下游，其中纯苯下游企业综合利润利润尚可（己内酰胺、苯酚、苯胺），能够维持高开工表现，预计纯苯估值继续高位运行，苯乙烯及下游均存在过剩压力，开工双双被压制，供需两弱格局下估值进一步修复的阻力较大。绝对价格走势仍要结合原油、汽油进行判断，考虑到纯苯强支撑作用将延续，纯苯及苯乙烯则有望继续成为化工品中偏强品种，仍建议以逢低做多思路对待。
操作建议：单边逢低做多。苯乙烯-纯苯套利头寸逢高做缩。
风险因素：原料暴跌，宏观情绪不佳等。
